明年水泥行业整体供需结构良好 全年走势前低后高

　　预计水泥产量2011-2012 年增速分别为11%和8%。虽然新增需求有所回落，但明后两年新增产能压力也不大（主要关注行业协同对供给的控制），加之“十二五”期间还将淘汰落后产能2.5 亿吨，水泥行业整体的供需格局仍然较为良好。我们认为水泥投资一方面要关注资金面的变化，寻找投资增速的变化趋势。

　　区域上优选中东部地区，关注区域整合带来的供给面改善。展望2012 年，我们仍然认为东部地区供需情况好于西部地区。西北、华北、西南供给压力仍然较大，压制价格，盈利恐难攀升。东北、华东、中南压力相对较小，但目前整体行业盈利已处高位，预计盈利稳中略降。对于供给压力仍然较大的片区，关注行业整合、集中度提高带来的供给面改善，如中建材对西南片区的整合等。

　　水泥板块估值进入历史低位，产业投资出手显示板块呈现左侧投资机会。水泥板块经过5 个月的大幅调整，跌幅近50%，而大盘同期下跌23%，大幅跑输大盘。板块目前PE 估值进入历史底部区域，PB 进入相对低位。在PE 估值已逐渐失去意义的背景下，从海螺水泥对冀东水泥的增持事件来看，产业资本已发觉到二级市场投资价值，显示板块呈现左侧投资机会。我们采用吨市值和吨EV 估值方法，以2012 年产量，重置成本按400 元计算，则吨EV/重置成本溢价在0-50%左右，剔除亚泰集团、金隅股份等业务多元化的上市公司，剩余企业当中，江西水泥由于少数股东权益占比过高，产量按权益产量计算，则从比例上来看，估值具备优势的企业有冀东水泥、华新水泥、江西水泥、福建水泥、海螺水泥等。

　　投资建议。水泥的板块效应明显，虽然行业为中游制造品，但从板块表现来看则属于早周期品种，通常充当大盘反弹初期的急先锋。目前行业仍处景气高点，PE 估值已创历史新低，反映市场对未来景气下滑的悲观预期，但以重置成本角度来看，二级市场溢价空间已逐步挤压，未来再度杀跌空间已不大。我们暂时维持行业“中性”评级，等待一季度业绩同比触底后的板块投资机会。